业务尽调、财务尽调、行业看这篇就够啦！

  本文作者将多年的投资尽调经验进行提炼，结合工作实战介绍投资尽调的逻辑和方法论，帮大家快速入门。

  任何将投资目的模糊化、将投资评价标准与其他非关联事项混淆的行为都是不合理的。不同的投资主体往往投资目的也不同，比如国家投资旨在进行国家战略布局，地方政府投资通常是为了培育产业，上市公司并购是形成业务协同，市场化投资机构则主要是为了财务回报。

  财务回报通常来源于企业分红和估值差，在大部分的风险投资项目中，企业都处于成长期，规模较小，难以实现盈利，即使有盈利也会进行再投入，通常不会有多余的现金给股东分红。实践中，大部分投资人选择的是舍弃分红，等待企业成长，因为估值差才是企业获取财务回报的重要且高效的方式

  退出：在一级市场中缺乏的不是估值低于价值的标的，而是流动性，如果无法退出则意味着投资无法变现，账面浮盈再高也没有意义。

  策略：包括投资方向、投资领域、风险偏好、基金规模、基金期限、发展阶段、团队配置等多个影响因素。

  尽调是以衡量目标企业未来财务成长性为目标，以认知业务实质为核心，以判断投资风险为重点的调查活动。

  尽调包括业务尽调（获取感性认知）、财务尽调（定量分析，验证差异）和行业尽调（明确在行业中的实际价值和地位）、法律尽调等，整体逻辑如下图：

  如何提升法律尽职调查的完成度和效率？如何在适当管理法律风险的同时，助推客户商业进展，帮助客户达成终极目标？这是商事律师毕生都在研究的课题。

  核心能力包括产品能力和交易能力。前者指通过研发投入在产品上形成了具有行业领先性的产品、技术壁垒，公司依靠该壁垒能够持续获得高于行业中等水准的盈利能力和高上涨的速度的能力。

  交易能力则是指通过市场投入和商业模式的打造，在客户和/或供应商以及其他交易主体等资源方面形成了具有行业领先性甚至垄断性的平台壁垒，公司依靠该壁垒能够持续性地扩大流水或者营收规模并最终形成垄断效应的能力。

  根据两种能力的强弱不同，可以将企业分为产品型公司、交易型公司和中间型公司。

  产品型公司：芯片研发、创新药研发、高端装备制造等。评价重点应放在技术能力方面。

  平台型公司：电子商务平台、视频平台、应用分发平台等。评价重点应放在商业模式和资源方面。（软件外包开发为主的企业，实现盈利主要是依靠对成本的控制，业务分析重点应放在人力资源管理和内部控制方面）

  中间型公司：非核心组件研发生产商、系统集成商、系统集成商、系统集成商等。着重关注对客户行业的认知能力、解决实际问题的服务能力、对内优化管理体系的成本控制能力。

  示例：公司为工业客户提供用于测绘与获取地理信息、巡检、安防监控与应急处理领域的工业无人机软硬件系统。

  常见方法是看财务数据，收入占比最大的即为核心业务，其次为非核心业务，没形成收入的业务属于远景规划。但也要结合行业来看，如新药研发公司、转型期的公司就不一定适用上述方法。

  了解公司过去做过什么，以及如何从过去的业务转变成目前业务的。业务沿革能反映出创始团队的背景以及所拥有的真实核心能力和资源、对市场的敏锐度以及基于环境变化所进行的战略选择及其偏好、适应力以及个人的性格与品质。

  特点拆分：如，圆珠笔按材质可以分成油性、中性、水性，按颜色可分为单色、双色、彩色。

  运作原理拆解：如，把圆珠笔的运作分为挤压笔尾、凸轮挤压弹簧、笔芯弹出三步。

  生产服务流程拆解：如，制作塑料成形模具—注塑机加工零件—零件组装—包装。

  在大部分情况下，公司都是依据某一种或者多种核心能力来延伸业务的，比如不同产品线、有相同的客户群、基于相同的技术，或者基于相同的销售经营渠道等。只有找到主线，才能理解公司如此设置的原因，也才能对如此设置的优劣进行评判和分析。

  对技术驱动型的项目（如高端装备、半导体、生物医药、新材料等）需要做技术原理的阐述，以作为产品描述的补充，方便从技术角度理解产品。

  专利分析：通过管理层访谈确认核心专利及对应产品及价值；查阅专利说明书用于为公司的技术定位坐标系。

  把产品变成业务，即基于产品 / 服务，公司是来如何运营并获取收益的。包括以下内容：

  你与客户达成了什么样的交易，比如在价格、供货时间、产品、账期等方面有什么要求？（销售模式）

  产品层面：企业来提供了什么产品 / 服务。如，设备厂商设计制造了某类设备。

  交易层面：公司与哪类客户进行了何种交易。如，设备厂商通过渠道商将设备卖给了汽车厂商，用于汽车装配。

  资金层面：围绕公司，资金在不同主体间是如何流转的。如，汽车厂商把钱给了渠道商，渠道商再跟设备厂商结算。

  产品类厂商：成本低，毛利率高，研发费用和销售费用（渠道销售）比较高，净利率水平主要根据研发投入力度；

  定制化开发类厂商：成本高，毛利率低，研发费用和销售费用低，净利率的水平主要根据成本管控。

  研发人员数量（自研 / 开源）、研发团队素质（学历、研发方向、使用的开发工具）。

  团队（尤其是创始人、研发负责人）过往经历与项目的匹配程度、团队人员的执行力、创始人特点（行事风格、理念、背景）。

  订单金额：相对固定，不受会计政策影响，且更能反映业务本质（ FP 、外包、系统集成），更好地反映真实收入。

  回款：回款和收入是反映企业经营情况的两种不同口径；回款也能反映企业的竞争力和业务模式（ FP、TM ）。

  蓄势待发型 / 垫资业务型：订单增速快但收入和回款没有增长，若处于初创期，往往是较好的早期投资标的；若处于成熟期，如工程类企业，实施周期长、回款慢、垫资严重，商业模式欠佳。

  透支未来型：订单增速不快或者从快速地增长变为明显放缓，说明业务可能遭遇瓶颈，如果收入和回款还在增加，有很大的可能性是在吃老本，这类增长只有财务或现金流上的价值，已经丧失了业务上的价值。

  根据成长驱动力的不同，可将企业分成不一样（针对同行业或同一产业链上下游企业而言）：

  原创技术型企业：以原创技术为核心、拥有明显的技术壁垒、产品具有自主知识产权、在行业内具有绝对领先性的创新型企业。

  应用技术型企业：基于通用性技术进行延伸性研发，为特定行业 / 领域 / 场景的客户提供一体化解决方案的企业，壁垒大多数表现在应用转化经验方面。

  成本控制型企业：利用管理手段降低自身成本，为客户提供低附加值工作外包服务的企业。基本上没有技术门槛，其门槛更多体现在成熟的流程化操作等管理方面，以实现严格的成本费用控制。

  销售驱动型企业：依靠大量的销售投入来驱动业务增长的企业。中早期项目中，研发见效慢、周期长，会在销售方面加大投入力度。企业往往善于营销和包装。

  平台模式型企业：靠商业模式在交易链的不同环节形成资源的集聚，并以此向别的环节延伸，形成以数据为核心竞争力的企业。

  历史收入增长曲线：原创型企业在成立的前几年往往收入较少，在完成产品研发后收入会迎来快速的增长甚至爆发性增长；相对而言，应用型企业的收入曲线会平缓很多，前期收入增长较快，后期的增长相对较为平缓；成本型企业、销售型企业在成立之初很快就会有收入甚至盈利，但增速往往较为稳定，很少会有爆发式增长；平台型企业的业绩增长更多体现在成交额上，增速极快，但会有较长周期的亏损甚至陷入严重亏损的“贴钱”阶段。

  营运资金：反映产业链地位。应收账款、预收账款、应该支付的账款、预付账款、存货。

  虚增收入：不按照企业会计准则确认收入、利用关联方虚增收入、利用业务关系虚增收入。（代理商销售）

  现金流风险、重大税务风险（如偷税漏税）、重大内控风险（如贪腐、实控人长期占用资金）。

  投资人能够最终靠财务预测的依据、假设、构成等方面，来评估创始人对业务的真实想法，包括对市场战略的定位、对不一样的产品的规划和构想、对具体拓展策略的节奏、对未来发展的预期等。

  模拟合规性成本对未来盈利能力的影响；如五险一金缴纳不合规导致实际利润率被高估。

  北极星指标，也叫唯一关键指标，是企业在某一发展阶段最关键的指标，可明确计量、体现企业核心价值导向、是营收的先导性指标。下表为部分企业的北极星指标：

  商业模式成立的前提是有市场需求，此阶段要验证企业现存的供给关系是否能产生更高的价值，搞清楚是否有重新分蛋糕的机会。

  好企业的标准是具备成长性，但前提是要处于一个增长且无显著天花板的市场中。

  测算市场规模时刻参考官方数据、商业常识、专家访谈，不需要精确，知道大致数量级和增速即可。

  阐述目标企业所处的产业环境并分析其在产业链中的地位，主要应该包含产业链结构和产业链价值分布两类内容。

  产业链结构：主要从目标企业方面出发，描述上游供应商情况、目标企业主要采购的原材料和服务内容、下游客户情况及需求。

  产业链价值：分布主要描述一项产品从原材料成为终端产品的整一个完整的过程中，不同主体所享有的收入 / 利润情况。

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